1、为什么行业寒冬突然来袭

随着地产调控影响的传导，家具行业在去年三季度的增长已经出现下滑，经过在“金九银十”的大力促销，去年四季度已经有所复苏，虽不及去年上半年的好光景，但好歹也止住了增速下滑的苗头。

殊不知进入2018年以来，终端草根和上市公司调研的反馈都是客流下降明显、销售压力远胜于去年三四季度，对于家具行业而言今年的春夏似乎比去年的秋冬还要寒冷。

我们一直在思考去年下半年到今年上半年行业经历了哪些变化致使环境愈发严峻，我们基本的结论是地产销售面积增速下降以及精装房渗透率的提升固然有影响，但以整装为代表的外部参与者不断涌入导致的分支截流才是主要的边际变化，自然而然地建议关注有赛道优势的标的。

首先，竞争格局的部分影响加大，这里不是说价格战或者营销的加剧，而是整装行业的快速崛起、加速增长。

进入2018年，在地产整体增速放缓的大背景下，总体的家装需求也随之下降，通过大量产业链调研走访，我们看到的现象是家装领域内出现了非常明显的分化：一方面，多家经营时间超过10年的传统家装公司先后因经营不善、资金链断裂而出现老板跑路的情况。

另一方面，部分具备新业务模式的整装公司逆势快速发展，在行业内不断进行新的尝试与探索，加速推进渠道布局，逐步从区域市场走向全国，向着多品类、多品牌跨界融合的方向不断演进。

我们发现稳健发展的整装公司的共性在于有效解决了传统家装公司做不大的痛点，在发展初期就在产品体系、财务管理、信息化水平等方面奠定了夯实的基础，不断的在正确的方向上进行优化迭代，虽然看似前期投入的时间成本、资金成本远大于传统家装公司，随着收入规模的不断提升，这类整装公司也将逐步从投入期进入到收获期，并推动着行业粗放式发展模式向着更加规范系统的运营模式演进。

整装公司对于定制家具企业的冲击主要体现在全品类产品体系以及强大的交付施工能力。首先，从产品体系来看，整装公司可以覆盖主辅材、软装产品的多种搭配，产品系列风格各异，充分满足消费者个性化需求；而目前从SKU上能够与整装相媲美的定制品牌仅有少数的几家定制龙头企业。

其次，随着产品的不断迭代升级以及与更多优质品牌的合作，消费者对整装产品“粗制滥造”的固有的负面印象也在逐步消除，整装产品以极强的性价比、更全面的产品体系冲击着定制品牌。

最后，强大的交付施工能力是整装公司突出的竞争优势，充分满足消费者降低装修时间成本、一站式服务的需求。

定制家具的品牌影响力是整装公司短期内难以逾越的壁垒，龙头企业逐步向整装领域延伸。目前大部分整装公司处在发展前期，存续时间不超过5年，相较于定制企业深耕行业20年的时间所积累的品牌影响力和消费者口碑而言，还是存在短期内难以追赶的差距。

“品牌影响力”看似虚无缥缈难以量化，但这正是定制企业进军整装领域的有力武器。在装修流程中，家装公司最先接触到客户，是整个家装链条的重要入口。在当下“流量为王”的发展现状，欧派整装大家居在开拓家装合作客户时所得到的良好反馈与积极响应均超出预期，这正是对“品牌影响力”的最好解读。随着双方的深入合作，补充安装与交付这一环节之后的定制品牌将在整装领域打开更广阔的空间。

我们认为，整装对于定制市场的冲击是一把双刃剑，一方面能够让定制品牌切实感受到竞争环境的进一步恶化，甚至存在短期的业绩压力；而另一方面，我们也要从中看到他们所带来的更加积极的影响，即“激励”与“培育”——激励着定制家具公司加快向整装领域尝试的节奏与步伐，通过整装系列产品来培育消费者的定制家具消费习惯，加速渗透率的提升。定制企业和整装公司都在以各种方式进入到各自的领域，融合与合作是化解竞争的有效方式。

对于行业的竞争格局而言，竞争加剧、成品等不断涌入、地方性中大型品牌快速增长，这些从去年下半年已经明显的看到，并没有明显看到在今年上半年初现进一步的变化。

其次，家具作为后地产周期行业，地产行业对其的影响总是无法回避，这里重点提三个方面，地产销售、精装房以及十年前的地产销售。

自2016年三季度，一线及部分二线地产行业逐步加大调控，北京和上海等一线城市的商品房销售面积甚至下滑了接近50%（2017年全年北京下滑47.56%、上海下滑33.58%）。地产对家具行业的滞后影响已经在去年三季度开始体现，但从地产数据的变化上看，这部分在今年上半年并没有出现进一步的恶化，预计对下半年的边际变化也不会发生明显的变化。这里顺便提一下6月中旬的棚改政策的变化，只要棚改总套数的目标不变，无论是货币化安置还是实物安置，都会对下游的家具产品产生购买需求，实际造成的影响并不大。

对于精装房行业而言，2017年是高速增长的一年，从交房口径来看精装房的占比已经到了20%，比2016年提升了5pct，这些商品房如果是以毛坯房的形式销售原本去年四季度到今年上半年会成为部分家具行业（橱柜、瓷砖、地板等）的主要购买者。精装房占比提升对2018年上半年的家具零售的影响是要超过2017年下半年的。这里重点提一下橱柜行业，我们之前对行业的判断是橱柜的渗透率约在60%，而2017年精装占比5pct的提升主要是在一二线城市的大地产商，这个对橱柜行业的影响还是十分明显的。

地产讨论了两个负面的贡献，这里也补充一个正面的影响，虽然无法量化但是由于地产销售的逐步提升，存量房的总数也在不断增加，由此带来的更新需求确实是在不断提升。从1999年至今，地产销售面积逐年提升，除2008年期间出现明显下降，其余年份仍保持稳步增长。2008~2009年期间，商品房销售面积的绝对值出现明显提升，考虑10~15年的重装修周期，这个时期的购房需求有望在近几年转化为重装修需求，我们预计从今年开始存量房的更新替换需求将比前几年更多。

再次，是一个表观数字的影响，欧派家居、索菲亚、顾家家居、志邦股份等家具企业去年二季度都是全年增长的高点，高基数影响了今年二季度的表观增速，而2017年三季度是大部分家具企业增长的低点，这部分的影响将逐步减弱。

2、行情分析

近期定制家具龙头普遍出现明显的股价回调，我们判断主要是两方面的原因：第一，根据草根调研情况，行业总体情况比原先预期的要差一些，对二季度增长预期不断下调；第二，在人民币贬值的预期下，外资持仓比例在下降。

3、投资建议

把握布局良机，布局定制龙头以及受上述因素相对较小的成品家具领域。基于前面的分析建议关注两条主线：一是在整装领域有所布局的定制龙头，可以享受整装行业快速增长的福利进而对冲传统渠道的增长放缓，这类标的过去估值较高难下手，近期的调整提供了机会；二是以软体家具为代表的成品家具领域，受精装房、整装、行业竞争加剧的影响相对较小。